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中期磨底:消费白马做配置。中期视角将2016年1月底上证综指2638点以来的市场,定性为箱体震荡的大圆弧底,宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳,但是去杠杆背景下资金供求一直紧张,未来去杠杆高峰后资金面或迎来根本拐点。着眼未来半年到一年,消费白马仍是较好的配置品。《消费白马股何时有绝对收益或相对收益?-20180518》中我们分析过,消费白马股绝对收益源于业绩增长,相对收益多数出现在震荡市和熊市。2018年消费白马股盈利仍较优、估值和盈利匹配度不错,基金持股比例较高但外资仍在买入。食品饮料业绩保持高增长,16年/17年/18Q1净利润同比11.0%/30.4%/31.6%,医药基本面显著改善,16年/17年/18Q1净利润同比为17.8/21.3/27.9%。从18Q2基金持仓看,医药市值占比15.6%,高于2010年以来的均值12.6%,目前处于12Q4-13Q1的水平;白酒市值占比10.2%,高于2010年以来的均值5.6%,处于12Q3-Q4水平。但边际资金决定价格,今年以来陆港通北上资金买入最多的行业是食品饮料(20%)、医药(13%)。我们在《A股内外资机构投资行为的差异-20180724》分析发现当前外资持有自由流通市值比例约6%,而国内公募基金和保险约为8.4%、6.7%。投资风格上,外资偏价值,且比内资更稳定,行业配置上,相比内资,外资更重消费、轻周期。QFII(18Q1)持股市值前五大行业市值占比合计71%,其中银行28%、食品饮料16%、家电13%、医药9%、电子5%;陆股通北上资金(18/06)持股市值前五大行业市值占比合计60%,其中食品饮料21%、家电12%、医药12%,电子9%,非银7%。就目前看,未来半年外资仍是最为确定的增量资金,在今年8月MSCI季度指数评审后,A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数比例将上调至5%,三季度消费白马可能相对偏弱,进入四季度随着估值切换,预计机会再次出现。

穆迪预测,随着中国债券市场开放程度不断深化,预计2020年,所有地方政府发行人都将能向个人投资者出售债券,从而扩大获益范围。低风险配置随着商业银行柜台可以自由买卖地方债,对于个人投资者来说,地方债作为资产配置的优势逐渐凸显。政策层面,从2018年下半年开始,国家出台一系列政策,加快推动地方债的政策出台,并且鼓励中小机构和个人认购,特别是税收优惠政策,使得国债和地方债之间的利差进一步拉大。

面对新情况和新变化,中国人民银行坚持稳中求进工作总基调,坚持金融服务实体经济的根本要求,深化金融供给侧结构性改革,继续实施稳健的货币政策,适时适度逆周期调节,疏通货币政策传导,着力解决融资难、融资贵问题,为供给侧结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。一是通过降低存款准备金率、灵活开展公开市场操作等,保持流动性合理充裕,货币市场利率平稳运行,货币信贷和社会融资规模合理增长。二是在保持总量适度的同时,运用和创新结构性货币政策工具,加强宏观审慎管理,促进信贷结构优化。三是继续深化利率市场化改革,完善人民币汇率形成机制改革。稳妥推进利率“两轨合一轨”,完善市场化的利率形成、调控和传导机制,更好服务实体经济。

中期磨底,待去杠杆高峰。我们把2016年1月底上证综指2638点以来的市场,定性为箱体震荡的大圆弧底,类似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6,市场在震荡过程中估值水平不断下移,以时间换空间,形成中长期的圆弧底。宏微观基本面自16年2季度来已经见底企稳,但是去杠杆背景下资金供求一直紧张,实体经济层面导致信用环境收紧,估值微观层面导致资金供求失衡,这是造成本轮市场下跌的核心原因。市场的大底何时磨完取决于去杠杆进程,目前市场对去杠杆的进程有分歧,乐观者认为政策大拐点出现,悲观者认为月底政治局会议会重申坚决去杠杆,政策继续加码。我们的判断是,政策大拐点时间未到,去杠杆仍会持续,政策阶段性微调偏松。2017年10月18日,习总书记在十九大报告中首次提出三大攻坚战,即防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。防范化解重大风险,主要指去杠杆。BIS数据显示2017年我国整体杠杆率255.7%,低于日本373.1%、英国283.3%、欧元区258.3%,与美国251.2%接近。总量看我国杠杆率不算高,但结构性问题显著,非金融企业部门杠杆率明显偏高,我国160.3%,日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%。其中国企尤其是地方国企杠杆率最高。非金融上市公司层面,国有企业资产负债率从2008年的52.7%持续升至2014年高点62.8%,而后维持在60-64%区间,非国有企业资产负债率从2011年低点52.7%升至2017年的57.4%。工业企业口径下,国企杠杆率由2008年的56%升至2016年62%,民企杠杆率由59%降至52%。由此可见,地方国企杠杆率更高,尤其是地方融资平台,地方城投有息负债占GDP比重从2008年的12.9%持续升至2017年的40.3%,今年4月2日中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”。我们判断,结构性去杠杆的目标不会变,改变的是政策方法和路径,过去半年多以来全面性的信用收紧对实体经济和金融市场的副作用较大,好比做西医手术,动静太大,未来去杠杆预计中西医结合。去杠杆政策的真正转折点可能是,出现少量地方城投平台违约,以及过去几年集中为这些城投平台提供融资的城商行、农商行被兼并重组,这意味着西医手术取得实质成效,届时辅助中医调理,剩余的大部分地方国企债务可以通过债转股、中央发债置换等方式化解,那时候资金供求关系出现转折点。

此外,曹德云也表示:“比如作为一个长期资金的管理者,受到养老金领域的广泛认可。比如到2019一季度末的时候,保险机构管理的企业年金组合2580个,占到所有组合的66.7%,同时管理组合的资产规模超过8300亿元,占组合产品总资产规模的55.5%,这就说明我们的长期资产管理在企业年金管理领域受到了认可。”

三是资源环境约束加强。经过几十年来高强度的开发,我国资源环境已不堪重负。进入新时代,人民群众对良好生态环境的需求越来越高,对资源环境领域问题也愈发关注,政府对资源环境领域指标约束越来越强,客观上会抬高发展成本。四是关键和核心技术的“瓶颈”制约。目前,我国高端产业,如智能装备、自动控制、工业协议、高端工业软件等领域的一些“命门”仍掌握在其他国家手里。据工信部统计,在中国130多种基础材料中,52%依赖进口;95%的高档数控系统、80%的设计软件、50%的制造软件和95%的服务软件市场份额,由国外厂商占据。目前,尽管我国研发投入总规模已居全球第二位,但是研发投入强度与发达国家相比仍有较大差距。对比单个创新主体的投入规模,差距更加明显。

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